【第10回】加重平均資本コスト（WACC）に関する誤解
最初に、「誤解」としましたが、有利子負債比率を上昇させると、確かに税引後WACCは、ある程度低下します。しかしながら、実務家の一部はその低下幅に関して、明らかに過大な理解をしています。以下では、連載第9回と同じ事例を用いて、それをグラフで示してみます。ある事業を行っているL社があって、現在L社の法人税率(tc)は30%で、事業の価値(事業用資産の時価)は、100、この事業の税引後の期待収益率(rA)は7%です。またL社は、有利子負債による調達として、金額Dの社債(永久債)を調達コスト(=資本コスト rD)2%で発行できると仮定します。この永久債からの節税効果のキャッシュフローが永久に毎年同額発生するとし、節税効果の割引率(資本コスト=期待収益率 rTS)を2%と仮定した場合、節税効果の現在価値はD×tc=D×30%となることは既に説明したとおりです。この場合、L社の株主資本の金額は、節税効果の現在価値を事業の価値である100に加算して、EL=100+D×0.3-D=100-D×0.7と計算されます。したがって、式9-1を用いて、L社の株主資本コストは、以下のように計算されます。
■鈴木 一功（すずき かずのり）
早稲田大学大学院経営管理研究科（早稲田大学ビジネススクール）教授
東京大学法学部卒業後、富士銀行入社。INSEAD（欧州経営大学院）MBA（経営学修士）、ロンドン大学（London Business School）金融経済学博士（Ph.D. in Finance）。M&A部門チーフアナリストとして、企業価値評価モデル開発等を担当の後、2001年から中央大学大学院国際会計研究科教授。2012年４月より現職。証券アナリストジャーナル編集委員、みずほ銀行コーポレート・アドバイザリー部のバリュエーション・アドバイザー。主な著書として『企業価値評価（入門編）』、『企業価値評価（実践編）』、『MBAゲーム理論』（いずれもダイヤモンド社）、他にコーポレート・ファイナンス、M&Aに関する論文多数。
加重平均資本コスト（WACC）
資本コスト（Cost of Capital）は，企業に投下された資本のコストである。投資家からみると，投資に対する期待収益（Expected Return）となる。企業と投資家を結ぶ指標という意味で，資本コストはコーポレートファイナンスのキーワードといえる。貸借対照表の資本・負債の部に記載されているように，企業に投下される資本は，負債と株式の形態をとる。負債の資本コストは金利である。株式の資本コストは，投資家が株式投資に期待する収益率である。現代ファイナンス論によると，期待収益率（資本コスト）は，リスク負担に対する報酬であり，ハイリスク・ハイリターンの関係が成り立つ。したがって，株式の資本コストは負債の資本コストより高い。
負債の資本コストは，債権者が期待する収益率であり，有利子負債利子率（支払利息÷有利子負債残高）や社債の利回りとして与えられる。株式の資本コストは，主に CAPM を用いて算出する。負債の資本コストと株式の資本コストが分かると，負債比率と株式比率をウェイトとして加重平均する。これが企業の加重平均資本コスト（Weighted Average Cost of Capital：WACC）である。 WACC は，企業全体の投下資本に対する資本コストといえる。
負債額を D ，株式時価総額を E とし， V＝D＋E とする。 V は株式時価総額と負債の合計であり，企業価値（Enterprise Value）ともよばれる。負債比率は D/V ，自己資本比率は E/V で与えられる。負債の資本コストを R D ，株式の資本コストを R E とする。このとき，企業の WACC（R V ） は下記で与えられる。
法人税を考慮すると，負債には節税効果がある。節税効果を考慮した WACC は，下記で表される。記号 t は法人税率である。
通常， WACC というと下記である。
負債額を 1,000 億円，負債の資本コストを 3.0% ，株式時価総額を 1,000 億円，株式の資本コストを 7.0% とする。負債比率と株式比率は 0.5 である。法人税を考慮しなければ，
となる。
法人税を考慮し，法人税率を 40% とすると，
となる。負債利用の節税効果は， WACC の低下を通じて企業価値に貢献する。 WACC は企業評価における割引率になる。
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加重平均資本コスト
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WACC(加重平均資本コスト)計算上のポイントと注意点【具体例】
WACCとは加重平均資本コスト（Weighted average 加重平均資本コスト cost of capital）の事を言います。即ち、対象会社の事業価値 : enterprise valueを計算する際に、アンレバードフリーキャッシュフローに対する割引率として計算します。
実務上はディスカウンテッドキャッシュフロー法：Discounted cash flow、 DCFによるバリュエーションを行う際に別途計算されることが多くなります。
事業会社の経営企画でM&Aを担当される方でも、社内で簡易的にバリュエーション実施するために知っておいて損はない論点です。
投資銀行では、アナリスト等の若手のバンカーが、対象会社のバリュエーションを実施する際に計算することが多く、比較的簡単な論点と思われがちですが、実務上は案件に応じて考慮すべき点も多いのが特徴です。
WACC計算時に使用する類似上場会社
WACCの計算時においては、類似上場会社比較法において必要な、分析において使用する類似上場会社の選定を行います。
ここで行う類似上場会社の選定は、類似上場会社比較法のバリュエーションにおいて採用した類似上場会社のグループと整合している必要があります。
ただし、整合している必要があるだけで完璧に一致させる必要はないです。なお上場会社のWACCを計算する場合は上場会社である対象会社をベースにWACCを計算、および選定した類似上場会社に基づきWACCを両方計算しておく方がベターでしょう。
一方で非上場会社が対象会社である場合には、WACCの計算において、上記のようにシッカリと類似上場会社を選定してアンレバードβ（後ほど説明）と、DEレシオ（資本構成）の平均値と中央値を計算しておく必要があります。
資本構成：DEレシオ
もう一つWACC計算時に留意すべき点として、DEレシオを上記で選定した類似上場会社をもとに平均値、中央値を計算して最適資本構成と思わしきものを検討することです。
対象会社のDEレシオと、類似上場会社を元に計算されたDEレシオを比較して大きな乖離があるかどうかもチェックすることが重要です。
DEレシオはネットデットベースか、グロスデットベースで計算するかどうするか、の議論がありますが一般的にはグロスデットベースで計算することが適切です。
特に業界によっては、ネットキャッシュの企業が多いところもあるので、ネットキャッシュベースでDEレシオを計算すると、DEレシオがゼロとなり、有利子負債とエクイティ（株主資本）といった資本構成が適切に反映されない恐れがあります。
したがって、DEレシオを計算する際には総有利子負債と、エクイティの両方の数値を使って比率を出すことが肝要ですので注意しましょう。
資本コストと計算時の注意点
資本コストというと、モノによっては加重平均資本コストと混同して使用されている場合もあるので、ここでは株主資本コスト (Cost of Equity)を指します。
株主資本コストは、一言で言うと「株主が期待するリターン」となります。
実務では英語のイニシャルをとってCoEということもありますが、バリュエーションの実務ではCoEはCAPM（Capital Asset Pricing Model：資本資産価格モデル)に基づき以下の算式で計算されます。
株主資本コスト = リスクフリーレート(Risk free rate: Rfr) ＋β⋆マーケットリスクプレミアム（+アンシステマティックリスク）
ここでリスクフリーレートは、無リスクの債券の利回り、例えば日本国内の企業を対象にした場合は、日本国債の利回り、もしくはケースによっては米国債の利回りだと思ってもらえれば良いです。
βというのは、ざっくり言えば市場全体の株価と個別株の間のボラティリティを示す数値です。これは1より大きければ市場全体の株価より大きく変動するということであり、大きい数値であればあるほどリスクが高い株式ということになります。
この数値は、Capital IQもしくはBloombergのデータベースを使用すれば取得することができます。
実務ではエクセルのモデルに一定の数式を組んで、2年週次もしくは5年月次でβの数値を入手することになるので、式を間違わないようにする必要があります
なお、βを取得する時はIndexを何にするのかが重要かつ注意点となります。
なお、βはデータベースから取得したものをそのまま採用することはせず、財務レバレッジの影響を排除（Unlever：アンレバーという）するのを忘れないようにしましょう。
アンレバードすることにより、株式の財務リスクを排除し、ビジネスリスクを反映したβが計算される、ということになります。
マーケットリスクプレミアムは市場の期待利回りからリスクフリーレートを差し引いた数値で、概ね6％くらいの水準である。例えばKPMGのバリュエーションチームのレポートは1年に数回アップデートされますが、参考になります。
日本国内の案件では、イボットソンアソシエイツが出している、エクイティリスクプレミアムの資料を参照するようにしましょう
理論的にはβの計算で既に、個別の企業のリスクは織り込まれているはずではありますが、実務では（特に会計士が行う減損テスト等）Specific Risk Premiumという数値を上乗せすることも多くなっています。参考にSpecific Risk Premiumに区分されるもののうちサイズリスクプレミアムがある。これは時価総額が小さい企業ほど多くのプレミアムを積むことになり、Duff & Phelpsなどが、データベースを公開していることが多いです。
ただしコーポレートファイナンスの実務上は、個別にSpecific Risk Premiumを織り込むのは難しく実務上はメインではありません。特に投資銀行が作成する資料では、すべての数値がクライアントに対して説明可能でなければならず、上記のリスクプレミアムは具体的に説明可能でなければ織り込まない方がベターな点も注意が必要です。
●新興国のバリュエーションにおける注意点
カントリーリスクプレミアムを考慮することがある点に注意しましょう。 加重平均資本コスト
特にブラジルやカンボジアといったようなemerging marketにおけるM&A・減損テストで考慮されることが多く、カントリーリスクの数値自体は、株主資本コスト・負債コストの双方に織り込むことになります。
※ニューヨーク大学Stern (NYU Stern: Financeの名門校である）のダモダラン教授のサイトにあるデータベースをダウンロードすることで入手できます。
負債コスト：Cost of Debt, CoD
負債コストは、債権者目線での期待収益率、具体的には借入金の利息等をイメージしてもらえれば良いでしょう。多くの場合は、対象会社の負債コスト、上場会社が対象のバリュエーションであれば、当該対象会社が属するセクターに関する社債の利回りを採用することが多い (Corporate Bond AAもしくはBBB rank等）です。 加重平均資本コスト
非上場会社をバリュエーションする際には、日本のデータベースであれば日本証券業協会が出している格付けマトリクスを使用して格付けBBBの公社債の10年物の利回りを採用することが多くなります。
加重平均資本コスト：WACCをDCF法に当てはめる時の留意点
WACCはDCF法によるバリュエーションで使用される割引率である、と認識されている方は多いと思います。しかし、それを何となく覚えるのではなく、理由をはっきり理解して使う方が良いと思われます。
（実務でEquity DCFやDDM：配当割引モデルでは株主資本コストで割引計算をするので、安易にWACCを使用してはいけないという点があります）
WACCの計算方法はCoE⋆E/(D+E) + CoD*(1-Tax rate)*D/(D+E)
D：有利子負債
E：株主資本
なお、DCF法によるバリュエーションにおいて計算基礎になっている数値はアンレバード・フリーキャッシュフローとなっています。
これは対象会社の資本構成と無差別なフリーキャッシュフローであり、したがってDCFの計算では分子のキャッシュフローに資本構成（Capital Structure) の影響は反映されていません。
このようにDCF法の計算では、分子のキャッシュフローは（対象会社が有利子負債を計上していても）ないものとして資本構成の影響を反映させない一方で、割引率には資本構成を反映した数値を採用することで、事業価値（Enterprise Value: EV)を計算しています。
EVとは即ち株主と債権者に帰属する価値（ここでは非事業用資産の価値はないものとする）であるから、EVとWACCはApple to Appleで対応することがわかります。
WACC | 加重平均資本コスト
財務指標 | WACC | 加重平均資本コストの意味・計算式
WACCの要点
- WACCとは、株主や債権者からの資本調達コストであり、企業が確保すべき収益率の最低ライン
- WACC(%) = 負債コストと株主資本コストの加重平均
- 全業種の中央値(目安)は5.1%
WACCの目次
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WACC | 加重平均資本コストの意味と計算式
財務指標 | WACC | 加重平均資本コスト 加重平均資本コストの意味・計算式 | 指標名 英語名 | WACC (%) Weighted-Average-Cost-Of-Capital |
|---|---|
| 指標分類 | 収益性 |
| 意味 | 株主や債権者(銀行など)からの資本調達コストであり、企業が確保すべき収益率(ROIC)の最低ライン。 |
| 計算式 | WACC(%) = 負債コストと株主資本コストの加重平均 |
| 主な 改善方法 | ・調達コストの低い負債の借入を適切に行う ・適切な情報公開(IR活動)によって株主資本コストを低くする |
| 計算に 必要な 財務諸表 株式情報 | BS：有利子負債、株主資本 PL：支払利息 CF：必要なし 株式：株価 |
WACCの計算項目解説
財務指標 | 負債コストの意味・計算式 財務指標 | 株主資本コストの意味・計算式
| 項目名 | 決算書 掲載場所 | 概要 | 代表的な勘定科目・計算式 |
|---|---|---|---|
| t (%) 実効税率 | – | 企業が利益額に応じて 負担する税金額の割合 | t = (税金等調整前当期純利益 – 当期純利益) ÷ 税金等調整前当期純利益 |
| 有利子負債 (円) | BS | 金融機関からの借入など 利息をつけて返済予定の負債 | ・短期借入金 ・長期借入金 ・社債 |
| Dc (%) 負債コスト | – | 銀行など債権者から 調達した資本に対して、 企業が毎年支払いを約束 しているコスト(利息)の割合 | Dc = 支払利息 ÷ 有利子負債 |
| 株主資本 (円) | BS | 株主からの出資金や 利益剰余金など 返済義務のない企業の資産 | ・資本金 ・資本剰余金 ・利益剰余金 |
| Ec (%) 株主資本コスト | – | 株式での資本調達に 必要なコストであり、 株主が企業に期待している 還元率(収益率) | Ec = Rf + β × (Er – Rf) |
WACC | 加重平均資本コストの全業種平均・目安
WACC(2021)の全業種平均・中央値
WACCの平均値
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 企業数 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 全業種 | 5.4 | 5.6 | 5.6 | 5.5 | 5.5 | 3,107 |
| 水産・農林業 | 2.7 | 2.7 | 3.6 | 3.0 | 3.4 | 11 |
| 卸売業 | 4.8 | 4.9 | 5.1 | 5.1 | 5.1 | 294 |
| 食料品 | 3.2 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | 115 |
| 建設業 | 5.3 | 5.4 | 5.4 | 5.4 | 5.3 | 158 |
| 非鉄金属 | 6.2 | 6.3 | 5.9 | 6.2 | 5.5 | 30 |
| 鉱業 | 6.6 | 6.3 | 6.7 | 6.5 | 6.7 | 4 |
| 機械 | 6.6 | 6.6 | 6.6 | 6.5 | 6.5 | 207 |
| サービス業 | 5.8 | 6.5 | 7.0 | 6.6 | 6.3 | 415 |
| 金属製品 | 5.6 | 5.6 | 5.8 | 5.4 | 5.5 | 86 |
| 情報・通信業 | 6.6 | 7.0 | 6.2 | 6.4 | 6.4 | 451 |
| 医薬品 | 5.9 | 6.0 | 6.3 | 5.9 | 5.9 | 43 |
| 不動産業 | 4.3 | 4.加重平均資本コスト 2 | 4.2 | 4.2 | 4.1 | 125 |
| 陸運業 | 3.4 | 3.4 | 3.6 | 3.3 | 3.6 | 51 |
| 小売業 | 4.2 | 4.4 | 4.4 | 4.2 | 4.1 | 254 |
| 化学 | 5.9 | 5.9 | 5.9 | 5.9 | 5.7 | 199 |
| 繊維製品 | 4.1 | 4.2 | 4.5 | 4.2 | 4.9 | 38 |
| 電気機器 | 6.5 | 7.0 | 6.8 | 6.6 | 6.5 | 209 |
| ガラス・土石製品 | 6.1 | 6.5 | 6.3 | 6.7 | 6.6 | 53 |
| 輸送用機器 | 5.9 | 6.0 | 6.1 | 5.7 | 5.6 | 65 |
| 石油・石炭製品 | 4.2 | 4.9 | 5.加重平均資本コスト 0 | 4.8 | 4.4 | 11 |
| パルプ・紙 | 3.7 | 4.4 | 4.2 | 4.加重平均資本コスト 3 | 4.6 | 21 |
| その他製品 | 4.6 | 5.0 | 4.8 | 5.1 | 4.9 | 99 |
| 精密機器 | 6.1 | 5.9 | 5.9 | 5.9 | 5.7 | 41 |
| ゴム製品 | 5.2 | 5.5 | 5.2 | 5.0 | 5.3 | 16 |
| 鉄鋼 | 6.加重平均資本コスト 8 | 6.9 | 6.8 | 6.5 | 6.7 | 32 |
| 倉庫・運輸関連 | 4.1 | 4.加重平均資本コスト 2 | 4.2 | 4.1 | 4.2 | 39 |
| 海運業 | 3.5 | 3.7 | 3.5 | 3.7 | 3.9 | 11 |
| 空運業 | 4.0 | 4.9 | 4.8 | 3.加重平均資本コスト 5 | 4.3 | 4 |
| 電気・ガス業 | 2.8 | 2.7 | 2.3 | 2.2 | 2.2 | 25 |
WACCの中央値
WACCの目安(全業種中央値 2021)
WACCとは？CAPMとは？【割引率・資本コスト】計算例付きで解説
質問
次の企業のWACCを求めてください。前提は以下の通りとします。
市場リスクプレミアム 加重平均資本コスト 6%
リスクフリーレート 2%
ベータ 1.2
税率 30%
負債利回り 2%
負債÷資産 (VD/VA) 0.5前問の企業が資本構成を変更し、負債÷資産 (VD/VA) を0.2とした場合の新しい株式のベータとして正しいものを選んでください。負債のベータは0と仮定します。
A社は時価総額12,000円、発行済株式数300株、B社は時価総額4,000円、発行済株式数80株とします。
(1)A社を存続会社としてB社と合併するときの合併比率を求めてください。
(2)合併後の発行済株式総数を求めてください。出展：YAHOO知恵袋
回答
WACC ＝ ［rE × E／(D+E) ］ ＋ ［rD×(1-T) × D／(D+E)］
ｒE ＝ 株主資本コスト
ｒD ＝ 負債コスト
D ＝有利子負債の額（時価）
E ＝株主資本の額（時価）
T ＝実効税率株主資本コストrE
＝リスクフリーレート ＋ β×リスクプレミアムrE = 2% + 1.2*6% = 9.2%
WACC 加重平均資本コスト ＝ 9.2% * (1-0.5) + 2%*(1-30%)*0.5 = 5.3%
>前問の企業が資本構成を変更し、負債÷資産 (VD/VA) を0.2とした場合の新しい株式のベータとして正しいものを選んでください。負債のベータは0と仮定します。
当初の資本構成時におけるレバードベータが1.2なので、そのときのアンレバードベータ（資本構成影響を除いた純粋なビジネスとしてのベータ）を求めます。
βU ＝ βL ／ ［ 1 加重平均資本コスト ＋ （1－ｔ）D／E ］
= 1.2 / (1+(1-30%)*0.5) 加重平均資本コスト = 0.89（D：有利子負債の簿価、E：株主価値の時価、t：実効税率）
次に資本構成の変化を踏まえてレバードベータを求め直します。
βL ＝ βU × ［1 ＋ （1－ｔ）D／E］
= 0.89 加重平均資本コスト * (1 + (1-30%)*0.2) = 1.01>A社は時価総額12,000円、発行済株式数300株、B社は時価総額4,000円、発行済株式数80株とします。
＞(1)A社を存続会社としてB社と合併するときの合併比率を求めてください。
B社の株式を存続会社であるA社の株式に変換します。
A社株価 ＝ 12,000 / 300 = 40円
B社株価 ＝ 4000 / 80 = 50円
合併後 50 / 40 加重平均資本コスト =1.25
したがって、B社株 1株を A社株 1.25株と交換するので、1:1.25です。＞(2)合併後の発行済株式総数を求めてください。
総発行株式数 ＝ 300 + 80*1.25 = 400株
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